顺丰“破茧”

从产业改革的角度来看，顺丰市值空间

核心要点

1、寻找下一个增长点-工业供应链

目前，中国的工业和消费领域正在发生巨大变化，快递业面临着比美国更大的挑战和更好的机遇。中国在消费物流领域具有全球竞争力的服务效率和水平，但在工业物流领域仍有相当大的改进空间。我们有理由相信，中国目前的产业转型将开启下一个物流蓝海市场。

2、货流价值和成本效率-物流强国的必要条件

必要的高价值物流密度和领先的成本效率是美国从领先的成本效率是美国的必要条件。20世纪80年代的产业结构转型，一方面，电子信息是高附加值产业FedEx航空快递的兴起制造业的效率提升促进了供应链管理战略和业务的广泛应用。

3、迎接更好的物流时代——加快中国产业转型

物流企业也是经济改革发展的前沿。中国正经历着80年代美国经济转型期、高端制造业和新兴服务业的物流需求以及传统制造业降低成本和提高效率的 压力，这将加速中国工业供应链拐点的到来。

据估计，中国制造业的潜在快递规模在1000亿元，对优质快递的需求并不悲观，顺丰快递的市值空间可能更高。

4、顺丰控股：产业转型提供发展机遇

从底盘物流网络资源到标准物流产品，再到个性化解决方案，是旧金山快递未来增长的明确途径。对于服务业的制造供应链，客户关系、网络布局、资源整合和专业服务能力是必不可少的。旧金山快递通过收购中国领先供应链企业的业务，实现客户关系和专业能力的跨越式增长。

报告正文

特许经营快递是电子商务崛起的关键基础设施，更高层次的供应链也将成为中国产业转型升级的重要基础设施。

顺丰控股引领中国高时效、高质量的快递市场。在过去的20年里，由于商业配送需求的快速增长，未来将分享产业结构升级带来的新物流机遇。高附加值行业的规模将决定顺丰的市值空间。

1、寻找下一个增长点：工业供应链

从商业流的角度来看，物流可以分为工业物流和消费物流；其中，工业物流占中国13万亿物流市场的绝大多数。每一次产业结构改革都将促进物流的发展。我们有理由相信，中国目前的产业转型将开启下一个物流蓝海市场。

1.物流分类以商流为基础

传统的物流行业分类体系大多按运输方式（海、陆、空、多式联运等）或货物 型（快递、零负荷、车辆等）划分。我们将物流分为工业物流和消费物流。

2.工业供应链可能是下一个蓝海市场

无论是零售在线产生的电子商务快递，还是生鲜产品远程销售产生的冷链运输，都可以发现，行业内部结构的每一次变化都将促进物流的发展。

中国物流是一个超过13万亿元的巨大市场，工业物流占绝大多数。虽然中国在消费物流领域具有全球竞争力的服务效率和水平，但在工业物流领域仍有相当大的改进空间。

目前，中国正处于制造业转型的关键节点。我们有理由相信，制造业转型升级将开启下一个物流蓝海市场。

二、货流价值和成本效率:物流强国的必要条件

回顾美国现代物流的发展历史，生产领域的每一次变革和创新都将促进物流的升级和发展，必要的高价值物流密度和领先的成本效率是决定物流强国的必要条件。

1.从物流-产业的角度来看，美国物流发展的三个阶段

我们将美国现代物流的发展分为三个阶段：

萌芽期(20世纪)50-60年代)

随着经济的快速发展和产品的单一性，在福特的大规模生产下，高库存是确保稳定生产和销售的合理选择。运输主要由企业内部生产部门管理。物流的主要理念是Physical Distribution，即物品的移动。

为了追求大规模经济的大规模生产，制造商生产的大量产品进入了流通领域。由于国际运输监管的限制，国内第三方公路物流公司并不多，只有少数第三方物流公司只为区域运输服务。

铁路作为一种大规模生产和大规模生产的运输方式，占据着运输的主要地位。城市内部和郊区出现了大型百货商店和零售端的超市，以促进UPS同城包裹配送业务。

成长期(20世纪)70-80年代)

经济放缓，总需求放缓，但个人需求开始差异化，丰田柔性制造(JIT)它能更好地满足多品种、小批量生产的特点，降低库存压力，提高运营效率；同时，第三方物流公司开始蓬勃发展，物流的主理念逐渐从Physical Distribution 转化为Logistics，即企业从原材料的采购到产品的销售整个过程的效率化，而非个别功能的效率。

19781980年，航空运输和公路运输相继放开管制，涌现出大量第三方公路运输公司，UPS的Golden Link计划建设国家公路骨干网，FedEx航空货运也进入了发展的快车道。从那时起，更灵活的公路运输和更及时的航空货运开始登上历史舞台。

然而，公路运输竞争的加剧迫使罗宾逊(C.H.Robinson)大部分货运业务资产在1986年出售，转型为轻资产经营的无车承运人。

成熟期(20世纪90年代至今)

全球产业链分工催生了温特制的模块化生产，使得大规模定制成为可能。面对产品生命周期缩短和产业升级步伐加快，产业标准成为竞争的核心。

大型企业基本建立了自己的供应链战略，统一管理和规划产业链上的物流（包括原材料零部件供应商、制造商 、批发商、零售商等）。Logistics过渡到SCM (Supply Chain Management)，第四方物流公司的雏形开始产生。

在这个阶段，大多数龙头公司都开始了横向和纵向收购的综合物流服务提供商转型之旅。因此，美国完成了从物流大国到物流强国的升级。

2.20世纪80年代，美国经济加速转型

美国经济经历了20世纪40-6070年代和70年代的高增长「滞胀」20世纪80年代年代进入降速换档期，GDP增速中枢从4.9%回落至3.2%，并且经济波动幅度变小，整体呈现扁平化趋势。从产业结构角度来看，80年代工业增加值占比开始下滑，服务业增加值上升，结构优化速度明显加快。

可以发现，20世纪80年代美国的产业结构升级为现代物流的发展提供了两个机遇：一是以电子信息为代表的高附加值产业，为高时效快递提供了必要的高价值货流密度；二是传统制造业转型压力，迫使供应链管理的推广应用。

机会1：高附加值产业崛起-航空快递发展基石

信息技术革命使以电子信息为代表的高科技产业在20世纪80年代左右成为美国经济的主导产业。1977-1984美国高新技术产业年均复合增长率为14%，约为前期复合增长率的两倍，高于同期2.9美国工业生产平均增长率%。1977年，高新技术制造业在美国工业生产中的比例也是如此6.11984年%上升到1984年12.9%。

虽然美国快递业有100多年的发展历史，但在20世纪80年代之前，全国快递运输的价值仅占总运输价值的2%。然而，20世纪80年代高科技制造业的发展促进了美国商品的小型化和高价值，给美国物流业带来了深刻的变化。

1929年，早在50多年前，UPS便尝试通过私营航空公司提供航空快递业务，但高价值货流密度不足，难以支撑航线盈利，两年后的大萧条迫使UPS结束了自己的航空冒险；1953年，UPS、Emery东西海岸大城市之间的点对点运输通过飞机腹舱进行。20世纪80年代，美国快递业的第二次爆发是在20世纪80年代FedEx以轴辐式航空快递的崛起为标志。

企业家不仅需要探索新的商业模式，还需要敏感的嗅觉来感知风口的到来。UPS陆地快递为中端价值行业提供了高性价比的包装运输，因此FedEx航空快递为高附加值行业提供更高质量、更高时效的快递服务。

机会2：传统产业效率竞争-迫使供应链改革

2020世纪60年代和70年代，日本和西欧制造业的迅速崛起使传统制造业面临着来自日本和西欧的竞争压力；另一方面，产能过剩和生产要素成本的上升进一步挤压了 传统制造业的利润空间。因此，提高运营效率是降低成本和提高效率的必要措施。

80时代，美国企业从Physical Distribution全面进入Logistics时代，B2B供应链公司开始出现在细分行业。自1980年以来，美国总库存平均每年下降约2%，产品平均每年下降约6%。

80%的外国500强企业制定了供应链战略，成为增强竞争力的主要标志。沃尔玛的全球供应链系统和卡迪纳(Cardinal Health)全球健康医疗产业供应链体系、日本丰田精益供应链菅理体系、德国DHL全球供应链布局等都是杰出的代表。

三、迎接更好的物流时代:加快中国产业转型

中国物流企业是经济改革发展的前沿。企业家敏感的嗅觉和艰苦的工作，迅速促进了物流业的发展。目前，中国产业转型的加快将为物流人民创造更好的时代机遇。

1.从计划到市场-中国物流发展史

改革开放前，计划经济体制下的运输

在改革开放前的计划经济下，生产材料和消费品都以计划的形式运作。供销合作社系统下的统一采购和销售使流通的价值最小。当时，运输能力基本上是由生产和流通企业建立的，并按计划储存和运输。

改革开放前的物流属于铁老板时代，铁路货量平均占比34.8%，周转量占比72.6%，这意味着铁路在整个运输市场中处于核心地位，公路起着短驳和连接的作用。

本阶段的物流，即传统的物资运输、储存、包装、装卸、流通加工等活动(Physical Distribution)，不能算是真正意义上的现代物流(Logistics)。

80年代，市场经济浪潮下的物流萌芽

8020世纪83年，在市场经济浪潮下，个体经营者经济正式得到国家认可；1983年，交通部开始实施河流改革政策，运输市场需求爆发，许多个体经营者迅速涌入货运市场，从黑龙江破产国有企业佳木斯纺织厂企业家开始进入零负荷发展的历史阶段。

随着从业人员的急剧增加，信息部、黄牛、配送站甚至城市物流中心都开始生产专门收集供应信息的专业人员，中国物流业进入了快速发展的轨道。

如今，这些个体经营者仍然是中国公路运输的主体。

90年代至今，民营经济蓬勃下的第三方物流

2020世纪90年代，中国对外贸易发展迅速，加工贸易成为民营经济的主导地位。按美元计算的进出口总额年平均增长率为12.2%。1993年，华东聂腾飞和华南王伟嗅到了外贸企业海关报单业务的商机，开始了民营快递的创业之旅。同年成立的宝供物流和1997年成立的易亚通已成为中国合同物流和供应链管理的代表性企业。

假如说中国加入了WTO此后，制造业的快速扩张将快递和整车带入了黄金时刻，因此互联网浪潮带来的零售在线化为民营快递提供了全面爆发的机会。

2.产业转型升级-迎来更好的物流时代

目前，中国正在经历一个类似于20世纪80年代美国的经济转型时期，宏观经济正在放缓和转型，产业重点开始转向高端制造业和新兴服务业。高附加值行业的物流需求和传统制造业降低成本和提高效率的压力将加速中国工业物流拐点的出现。

据国家邮政局统计，2018年，快递服务制造业形成318个重点项目，推动相关制造业总产值约2172.9产生快递业务量约亿元8.4亿件。高附加值产业的快递需求或许才刚刚起步。

微笑曲线的价值迁移高价值物流需求改善

中国制造业正在迁移到微笑曲线两端的高附加值部分。研发投资是突破高科技制造业的必要条件。中国的研发支出占GDP比例不断上升，与美国的差距不断缩小。从行业类别来看，信息技术、电气设备、汽车和制药行业的研发投资领先。2018年，高新技术制造业增加 增值比例已上升至14%，高新技术制造业正成为中国制造业的主导力量。

高价值商品的规模决定了工业快递的规模上限。与过去两端的加工贸易模式不同，在国内制造业替代和下游消费升级的推动下，产业链中的部分高附加值环节将回归中国。我们有理由相信，这将推动国内高价值物流需求的快速增长。

我们选择美国十大快递货值行业，分别采用6%和1%的物流费率(2018年中国物流费用占比)GDP比重为14.6但考虑到所选行业附加值较高，2011年电气机械设备制造业物流费用率约为6%，2018年A股票先进制造业龙头的物流成本率约为1%)，计算中国工业快递的潜在规模范围788-4726亿元。

供应链管理时代已经从规模导向到效率导向

传统制造企业的经营正从规模导向向向效率导向转变。当劳动力成本优势减弱，结构性产能过剩时，广泛发展形成的中间环节通过供应被淘汰和整合链的优化和整合实现降本增效，对企业来讲，将显得尤为重要。

供应链管理需要综合考虑全链路的显性和隐性成本。举一个具体的案例：一家制造商进口单价为1000元的某种器件，如果批量购买100个，则单价只需800元。

大批量采购显然可以直接降低采购成本，但在交易、物流、关税等方面的作业成本，以及仓储和库存持有成本将会增加。如果单个购买，采购前置时间(Lead Time)将被拉长，直接成本和交易成本也会增加。

消费供应链改革正在进行，产业供应链蓄势待发。当前，行业产能过剩正推动供应链改革在消费领域进行。一方面，上游供应商有迫切意愿拓展渠道促进产品销售；另一方面， 流通环节加快周转清理库存的需求增强，有利于B2B平台从旧有渠道分销体系中抢夺更多份额。

无论是聚划算旗下的天天特卖推出的天天工厂和C2M产区计划， 还是拼多多的拼工厂战略，本质上都是通过数字化改造中小制造企业，缩减供应链的中间环节，直接对接制造商和消费者，以爆款模式推动工厂的生产资料到商品的快速 流转。可以预见的是，制造业的产能过剩也将推动供应链改革在制造领域进行。这将是万亿级别的蓝海市场。

四、顺丰：底盘资源坚实，基因正在蜕变

从底盘的物流网络资源，到标准的物流产品，再到个性化的解决方案，这不仅是DHL、 UPS、FedEx、DB Schenke等全球综合物流巨头的成长之路，也是顺丰未来成长的清晰路径。

德勤在《物流行业下半场竞争商业转型模式全分析》中提出，网络布局、资源整合、客户关系和专业服务能力，是对于产业物流公司的关键成功要素。顺丰具备坚实的物流底盘资源，外部资源整合能力正在形成，收并购领先企业的在华资产有望补齐客户关系和专业服务能力的短板。

1.物流底盘资源坚实

顺丰凭借直营模式、天网+地网+信息网三网合一网络资源、以及强大的科技实力， 造就独特而稀缺的物流底盘资源。

科技方面：

科技投入和研发团队规模大幅领先同行。2018年，公司科技投入超过27亿元，占营收比重约为2.4%，IT 及研发人员接近6000 人。自主研发了地图平台、大数据平台、信息安全平台、智能运维管理平台等，在智慧仓网和终端收派 智能化方面已有相对成熟的应用，并推出数据灯塔等大数据产品。

天网方面：

拥有全国规模最大的货运机队、运输全国最多的航空货物，正在孕育中的全球第四大货运机场——鄂州机场，是天网二次蜕变的战略之举。

地网方面：

全场景的仓配网络，密集的干支线、分拨以及最后一公里布局，构成了公司核心的底盘资源。

2.资源整合能力初显

稀缺的直营模式，同样面临着供应链业务对外部资源整合的挑战。顺丰以开放的姿态整合社会化资源，进一步提升了自身的资源优势。

投资科技货代公司Flexport

2018年3月，顺丰领投美国知名科技货代公司 Flexport C+轮融资。Flexport创立于2013年，由硅谷技术开发商创建的科技及服务驱动的新型货代公司，致力于为客户提供海陆空货运、报关及货物保险等透明 化服务。此次顺丰与Flexport 建立深层次战略合作关系，在科技能力、网络资源 等方面加深战略业务合作，助力双方国际业务拓展。

成立加盟制顺心快运

2018年3月，顺丰控股收购广东新邦物流有限公司核心资产及相关业务，并建立「顺心捷达」快运业务独立品牌。一方面顺心捷达是加盟制的快运品牌，具有运营成本低、网络铺设快、运作灵活等特点，专注全网型中端快运市场，与顺丰快运在运营模式及产品定位上形成互补。

成立供应链大数据公司

2018年4月，顺丰联合国内8家物流和供应链领域知名企业(东方嘉盛、飞马国际、华南城、朗华投控、普路通、腾邦、怡亚通、越海全球供应链等)签署股东协议，拟共同出资1亿元，构建国内有影响力的供应链大数据平台。其中，顺丰投资拟出资约1111万元，占合资公司股本比例11.112%。该合资公司的首任董事长由王卫出任。

成立中铁顺丰公司

2018年8月，中国铁路总公司与顺丰共同组建的中铁顺丰正式揭牌成立。其中，中铁快运与顺丰分别占股55%和45%。主要经营包括高铁快运、快速货物班列等特色物流服务产品研发销售，铁路跨境电商货运平台设计建设等。中铁顺丰将强化整合资源，打造具有仓储、装卸、包装、搬运、加工、配送等多种服务功能的综合物流中心。

3.收购补齐能力与客户短板

在产业服务的关键成功要素中，顺丰在客户关系和专业能力方面仍是新手。供应链管理基因的缺失，尤其是服务于产业供应链能力和经验的匮乏，更是顺丰战略转型之中的最大痛点。

现有的自建资源也决定了顺丰的合同物流服务将暂时囿于生鲜、食品、医药等几个细分市场，难以渗透到其他行业。深耕基础物流服务多年，顺丰更是缺乏合同物流的人才储备与管理经验。

顺丰收购领先供应链企业的在华业务，尽管几十亿的学费并不便宜，但能够降低学习成本，在短时间内获得重要的战略能力，获得跨越式成长。这将为顺丰率先撬开万亿级别的产业供应链市场提供先发优势。

收购DPDHL在华供应链业务

2018年10月，顺丰与德国邮政敦豪集团(简称DPDHL)达成战略合作，顺丰将整合DPDHL在华供应链业务，并设立顺丰敦豪供应链公司。顺丰可以借力DHL品牌及其多年积累的卓越口碑，协同被收购企业和顺丰自身的网络和客户资源，推动在供应链业务市场的拓展，特别是在汽车、 医疗、消费电子以及半导体等具有高壁垒、高附加值服务的领域实现业务突破。

与夏晖供应链成立合资公司

2018年8月，顺丰与美国夏晖集团宣布联合成立新夏晖，顺丰成为新夏晖的控股股东。新夏晖拥有近40年的冷链供应链管理经验，在供应链管理、解决方案设计和质量管理方面，具有领先于市场的核心优势，是中国冷链行业标杆企业和标准制定者之一。

新夏晖已经成功切入顺丰现有国内知名新兴新零食餐饮品牌客户，结合双方高标准的冷链供应链及同城配送覆盖，向该客户提供优质的冷链物流服务和一站式供应链解决方案及服务。

来源 | 长江证劵