顺丰不“顺”了

图片来源:顺丰官网视频截图

好公司顺丰控股似乎陷入了不顺的境地。

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文|曹恩惠 来源|界面来源|界面（ID：wowjiemian）

顺丰控股是中国市值最高的快递公司，在上市之初经历了狂热的上涨后（002352.SZ）逐渐在资本市场失宠。

顺丰资者在与界面新闻交流时表示：顺丰是一家不错的公司，但我目前不会买。

该公司的股价在2017年第一季度触及73.342017年顺丰控股每股高位-1.05元的利润预测（Wind一致预期)，这个价格相当于市盈率的近70倍。

然而，属于顺丰控股的亮点时刻显然已经过去。在最近的交易日，顺丰控股收报49.38元/股，总市值2179亿元。这一估值水平与去年股价最高时相比，已经跌去三成多。

好公司顺丰控股似乎陷入了不顺的境地。

目前，很多投资机构的专业人士都认识到顺丰控股的估值已经撞到了天花板。

此外，如何解决业务量增长下降和市场份额下降带来的业务困难也是快递公司必须面对的问题。

业务困局

根据国家邮政局的数据，2017年全国快递服务企业业务量较2016年增长28%。电子商务的快速发展无疑是快递业务量逐年增长的重要原因。根据中金公司的研究报告，2007年至2016年10年，电子商务部件的年平均年增长率高达60%。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

然而，电子商务给快递业带来的福利并没有惠及顺丰控股。

快递行业的一位分析师告诉界面新闻，顺丰控股并非不重视电子商务部件，而是在这一领域迷失了方向。电子商务部件的本质是成本低，对价格敏感，服务质量要求低于商务部件。顺丰控股在这方面的性价比不高。这也是顺丰控股不得不选择在电子商务部件中所占比例较小的中高端领域的原因。

顺丰控股将自身定位于快递业务的中高端市场和传统商务快递，坚持直销模式。这种商业模式使顺丰控股在获得良好声誉和社会声誉的同时，具有不同于通达系的差异化竞争策略和高于同行的单票收入。

但在目前电商件市场份额近80%由通达系分割的情况下，顺丰控股很难从电商件领域寻求更多的市场份额。

为什么要重视快递企业的业务规模？这是由快递行业的特点决定的。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

随着电子商务的兴起，快递企业的议价能力正在下降。据界面新闻统计，2007年至2017年，中国快递业的平均单价已经从28.5元/件下降到12.4元/件，缩水超过56%。

对于快递企业来说，只有希望扩大规模效益，降低成本，保持利润增长，才能应对未来可能继续上演的价格战和服务战。

但业务数据显示，顺丰控股2017年抢占市场份额并不理想。

根据顺丰控股今年1月18日发布的2017年12月快递服务业务运营简报，顺丰控股当月实现营业收入74.281亿元，业务量3.35与2016年同期相比，1亿票分别增长22.15%、25.47%。

比较同日申通快递（002468.SZ）、韵达股份（002120.SZ）公布的月度业务数据，虽然申通快递和运达12月的营业收入远低于顺丰控股，但两家公司的业务量和业务量增长率均高于顺丰控股：申通快递和运达当月的业务量分别为4.1亿票、4.971亿票，同比增长28.59%、44.90%。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

在快递企业旺季的第四季度，顺丰控股难以摆脱市场份额竞争不力的局面。2017年10月至12月，顺丰控股实现总业务量9.321亿票不如申通快递12.3亿票、韵达股份的15.131亿票。增长方面，顺丰控股第四季度业务量同比增长率仅为19.33%落后于同期全国快递业务量24.3%的同比增长率。

业务量增长率低于同行竞争对手和整个行业，这意味着顺丰控股市场份额的丧失。2016年，顺丰控股业务量市场份额为8.25%。根据目前的数据初步计算，该公司2017年的市场份额约为7.69与2016年相比，%略有下降。

由于市场份额的丧失，原本毛利率和净利率都很低的顺丰控股面临着更大的利润挑战。

2017当通达系在2017年6月集体提高快递费用后，去年双十一前夕，中通快递（ZTO.N）、云达股份宣布快递价格上涨，在业内引起轰动。然而，顺丰控股对此漠不关心。在10月底举行的第三季度业绩简报会上，公司明确回应暂时没有涨价计划。

一个合理的解释是，顺丰控股虽然面对价格敏感度低的中高端市场，但提价则可能意味着市场份额的继续萎缩，顺丰控股只有忍耐才能保证现有业务规模的维持或持续增长。

然而，不打算涨价和市场份额下降的旧金山控股正面临着劳动力成本高的严峻形势，这已成为旧金山控股难以改善的困难疾病。

顺丰控股对员工的重视是有目共睹的。在顺丰控股上市当天的敲钟环节，三名员工站在负责人王伟身边。他们是2016年4月在北京被扇耳光的快递员、客服人员和顺丰航空的机长。顺丰控股员工的工资给同行留下了深刻的印象。界面新闻了解到，2016年顺丰控股员工总数超过12万人，全体员工月薪8169元，比2015年增长3%。

优惠待遇的快递员为顺丰控股带来了良好的品牌溢价。在2017年快递企业整体服务满意度调查排名中，顺丰快递和邮政EMS、中通快递排名前三。

当然，这也表明顺丰控股需要支付更高的成本。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

2017年前三季度，顺丰控股总毛利率为20.51只有%，净利率7.28%。同期，公司总营业成本为461.67亿元，同比增长21.73%。

根据财务报表，旧金山快递控股的总营业成本项目包括营业成本、三项费用（管理费用、销售费用、财务费用）、税收及附加费和资产减值损失。其中，营业成本、管理费用金额和销售费用分别排名前三，分别是去年前三季度396.06亿元、52.39亿元、9.85亿元，同比分别增长23.95%、12.75%、7.30%。

根据成本性质，上述三项费用可分为外包成本、员工工资、运输成本、办公租赁成本、折旧摊销成本、材料材料成本等15项。其中，外包成本和员工工资直接指向旧金山控股的劳动力成本。劳动力成本是旧金山控股成本的最大来源，成本上升是旧金山控股成本上升的主要原因，也成为投资机构关注的焦点。

2017年，顺丰控股共计召开了5次调研会议，有关成本的问题几乎成为必谈话题。在接受调研时，顺丰控股曾多次提及管控成本的措施：加大对提高信息系统和自动化设备的投入、优化业务流程、运用大数据分析工具、在波峰采取灵活的用工模式。其中，所谓“在波峰采取灵活的用工模式”则是借助外包。

旧金山控股试图利用上述措施来降低劳动力成本，但这似乎是一厢情愿的想法。由于其对外包商同工同酬的要求，旧金山控股的外包成本显著增加，推动了整个劳动力成本的增加。

考虑到2017年第三季度报告没有披露外包成本等15项费用细节。在此，我们观察了2016年和2017年上半年的数据。

以顺丰控股2016年的财务数据为例，报告期内，公司员工工资总额为147.95亿元，同比下降29.67但外包总成本为%。211.32亿元，同比增长167.19%。因此，2016年顺丰控股人工成本同比增长24.13%。

劳动力成本的增加仍在2017年上半年继续。财务数据显示，报告期内，公司员工工资为74.46亿元，同比只有下降0.31%同期顺丰控股外包成本为125.66亿元，同比增长53.6%。可以计算，2017年上半年，顺丰控股的人工成本同比增长27.87%。

高劳动力成本是旧金山控股在短期内无法减轻和摆脱的负担。在研究活动中，旧金山控股：从历史数据来看，外包在短期内并不能有效降低成本。

突围不易

旧金山快递控股要在短期内摆脱当前的业务困境并不容易。让这家领先的民营快递公司头疼的是，许多竞争对手正在出现在他们引以为傲的商业模式中，并瓦解了他们商业模式的稀缺性。

顺丰控股在2017年半年报中描述为A目前，该股是唯一一家采用直销模式的快递公司。

事实上，通达系的一些成员应该关注对直销模式的觊觎。申通快递在2017年半年报告中表示，直销网点数量和混合网点数量将因地制宜增加。

德邦股份（603056.SH）该计划增加直营投资的上市公司将与顺丰控股合作A股票快递物流行业实行直销模式的双子星。

A除了股市，顺丰控股还面临着直销模式下新竞争对手的直接对抗，京东物流是一个来势汹汹的人。

20182001年1月中旬，京东物流发布了新一轮融资的消息，至少20亿美元的融资目标显示了其雄心壮志。去年，京东集团董事长兼执行官刘强东在接受中央电视台采访时表示，京东和旧金山快递可能是未来唯一能在中国立足的物流公司。

京东物流依托电子商务业务，培育了良好的声誉。高端市场的定位将使旧金山控股有限公司的市场竞争环境更加激烈。

虽然目前规模与顺丰控股差距较大，但京东物流也具有顺丰控股无法企及的仓储优势。数据显示，截至2017年9月底，京东拥有占地900万平方米的405个仓库。

在物流股在物流仓储方面存在矛盾。2017年8月完成80亿元固定增长后，顺丰控股将原计划50亿元的物流仓储投资减少至14亿元。战略调整的背后反映出顺丰控股不愿放弃仓储物流建设，但面对强敌不得不支付武器。

敌人已兵临城下，顺丰控股在商业模式上却鲜有招数。

首先，顺丰控股不能选择通达系的特许经营制度来降低运营成本。直销系统带来的品牌溢价是特许经营系统无法比拟的。假设有些人试图加入这个系统，由此产生的声誉损失将使顺丰控股超过损失。

其次，继续实行直销制度。如果顺丰控股提价，将导致市场份额下降的风险，这将成为京东物流追赶的机遇。

顺丰控股式无法突破的前提下，顺丰控股的可选出路是拓展业务链。

一位不愿透露姓名的物流行业分析师告诉界面新闻，在快递行业智能化、综合化的发展趋势下，综合物流服务已成为快递物流企业的集体定位。这就要求快递企业不仅要提供仓储、运输、配送等基础业务，还要布局跨境物流，提供基于大数据的全渠道服务。

顺丰控股较早布局重货、冷运、国际快递、同城配送业务，完善自身业务链。根据2017年上半年的财务数据，顺丰控股报告期内的重货和冷运业务收入分别为17.6亿、10.3亿元，同比分别增长99.7%、85.6%，成为顺丰控股各类业务增速最快的两大业务。

但光鲜亮丽的数据掩盖不了重货、冷运业务短期内无法提升顺丰控股利润的事实。

重货和冷运业务还不成熟，保持盈亏平衡是顺丰控股最现实的目标。在公司2017年中期业绩简报会上，界面新闻了解到，顺丰控股的重货业务对整体利润做出了积极贡献，但仍处于建设期，冷链业务建设期较长。

其次，不仅快递已成为旧金山快递控股和通达系的共同目标。去年，通达系都在加强跨境物流、快递、仓库配送和智能物流信息的整合布局。

例如，圆通快递（600233.SH）香港先达国际战略并购，云达定增加39.2申通快递投资成立了上海雪供应链管理有限公司，进入冷链业务。

值得一提的是，圆通快递于2018年1月7日正式发布并启用新的标志系统，包括A网普快、B网速配、C网上重货快递、航空、冷链等，体现了公司进行综合转型的决心。

此外，在快递与快递行业界限日益模糊的背景下，民营快递巨头正在垂涎市场规模是快递行业的三倍。

目前，重货业务是顺丰控股收入增长最快的新业务。为了分享快递市场，顺丰控股将该业务分为物流普通运输、重货快递和重货专运。然而，在快递市场，顺丰控股和通达系不仅是后来者，而且面临着快递龙头企业德邦股份的压力。

1德邦股份于16日正式登陆A股市。其计划投资20.9零担运输车辆采购1亿元。这笔投资基金还包括在内。IPO大约47%的融资表明，德邦股份仍希望继续巩固其在快递行业的地位。

事实上，顺丰控股巨大的物流系统优势是其在快递行业保持竞争力的利器。公司称之为三网合一——天网、地网、信息网。顺丰控股甚至要建机场。2017年12月，顺丰控股宣布其全资子公司深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司计划投资23亿元参与湖北国际物流机场有限公司的成立。合资公司将全面负责鄂州机场的建设和运营，成为顺丰航空快递系统布局建设的核心。

可以肯定的是，上述物流体系可以保证顺丰控股服务的速度和广度，但如果没有相应的业务规模来匹配，顺丰控股所搭建的庞大物流体系也将是一种资源浪费。

估值天花板

不可否认，顺丰控股是目前国内市值最高的快递企业，但眼下其估值若想继续向上攀升，却是阻力重重。

顺丰控股现在的估值为何被高估？这是在回答这家公司窘境时必须直面的一个问题。

从市盈率角度上看，以2月2日收盘价为参考，顺丰控股最新动态市盈率为28倍，仅低于圆通速递，为A股四大民营快递企业中第二高市盈率企业（由于德邦股份刚刚上市且未开板，这里不做比较）。

但若以扣除非经常损益后的市盈率数据进行对比，顺丰控股无疑是A股快递企业之最：截至2月2日收盘，顺丰控股该数据为41.29倍，高于圆通速递的31.27倍、韵达股份的22.71倍以及申通快递的16.22倍。

顺丰控股眼下正陷入净利润增速不及营收以及市值增速的境地。在盈利跟不上估值增长的前提下，顺丰控股估值最终会向业绩增长方向靠拢，这就意味着估值回落。

财务数据显示，2017年前三个季度，顺丰控股单个季度分别实现营业收入154.71亿元、166.90亿元、176.65亿元，同比分别增长25.55%、21.25%、23.00%。相应季度内，顺丰控股实现归属于上市公司股东的净利润分别为7.74亿元、11.10亿元、17.62亿元，同比分别增长13.76%、3.49%、14.59%。同期，该公司期末总市值分别较上市时增长38.98%、32.50%、44.49%。

此外，根据Wind一致预期，顺丰控股2018年归母净利润为51.74亿元，预计同比增长11.92%。Wind一致预期对于圆通速递、申通快递、韵达股份2018年归母净利润增速预期分别为21.96%、21.78%、27.79%，增速均高于顺丰控股。

另一个影响顺丰控股估值的因素则来自限售股解禁。

今年1月23日，顺丰控股约3.74亿股限售股到期解禁。目前顺丰控股流通股份数为5.96亿股，占总股本的13.50%，这意味着顺丰控股现在2200多亿市值仅由其1/8的股本支撑。

顺丰控股尚未解禁的限售股还有38.17亿股。2018年8月23日、2019年1月23日、2020年1月23日分别解禁2.27亿股、3.74亿股以及32.01亿股。2020年1月23日将是顺丰控股最大解禁日，待解禁限售股股份数占总股本高达72%。

顺丰控股整个解禁过程漫长，且重量级解禁时间点靠后，这使得市场弥漫着浓厚的观望氛围。

主力资金更是谨慎，近五个交易日，顺丰控股主力资金净流入额分别为-0.03亿元、0.1亿元、0.01亿元、-0.01亿元和-0.03亿元。

没有人知道，顺丰控股的“不顺”会持续多久。

值班编辑：陈睿雅

审校：张秋颖